Perche´la “tokenizzazione” rimane una chimera

Perche´la “tokenizzazione” rimane una chimera

di Andrea Bianconi

(Traduzione dell´articolo originale “Why Tokenization is still a chimera“)

 

La tokenizzazione non è una novità

Il termine “tokenizzazione” è generalmente associato a valori mobiliari, quote societarie ed assets reali ed indica la creazione di un token digitale emesso su una Blockchain e rappresentativo dei diritti di proprietà dell’asset sottostante.

Ma la tokenizzazione non è nulla di nuovo. Si tratta piuttosto della evoluzione di strumenti derivati e della securitizzazione di assets come gli ABS.

Per esempio, i CDOs ed MBS che furono al centro della crisi finanziaria del 2009 erano sostanzialmente dei tokens rappresentativi di titoli di debito. I primi esempi di securitizzazione risalgono addirittura al 17° and 18° secolo.

Nonostante le promesse, che condivido, sul futuro potenziale delle STOs, le dozzine di piattaforme per la tokenizzazione che sono nate negli ultimi dodici mesi ed una moltitudine di aziende pronte a raccogliere fondi su queste, si sono fatti ben pochi passi in avanti finora. Nonostante i ripetuti annunci della imminente emissione di tokens rappresentativi di quote societarie o assets reali, nessuno è stato praticamente ancora emesso.

 

I vantaggi della tokenizzazione

Meccanismi di governance societaria e pagamenti automatici dei dividendi, che possono essere incorporati in uno smart contract,  sono frequentemente citati tra i principali vantaggi della tokenizzazione unitamente alla riduzione degli adempimenti per il back-office, la riduzione dei costi per le società emittenti e la possibilità di tradare i tokens su mercati digitali 24/7.

La possibilità di un frazionamento dei diritti di proprietà  in piccolissime unità è un ulteriore aspetto importante in grado di contribuire a “democratizzare” gli investimenti, ma anche questo non è una novità, bensì un nuovo strumento per fare quello che in passato è stato comunque fatto con la multiproprietà immobiliare o con i club-deals.

 

Securitizzazione e tokenizzazione

In cosa quindi differisce, in pratica, la tokenizzazione dalla ben conosciuta securitizzazione?

Essenzialmente due aspetti:

(i) l´emissione dei tokens su una Blockchain, e

(ii) la liquidita´dei tokens e la possibilita´di tradarli su mercati digitali secondari.

Ma l’uso della Blockchain ha uno scopo fondamentale: consentire il trasferimento diretto, senza intermediari (peer to peer) e sicuro (trusted), di valori digitali ed al contempo garantirne la certezza e la immutabilità.  La prima Blockchain creata, quella di Bitcoin, è stata creata per consentire il trasferimento peer to peer di bitcoins, non certo di assets reali. L’uso quindi di una Blockchain può ben essere esteso ad altri assets, valori o diritti digitali, quali ad esempio foto, diritti musicali o libri digitali, che potrebbero beneficiare grandemente dei meccanismi di validazione ed immutabilità intrinseci alla Blockchain.  Ma per quanto concerne assets reali o quote di partecipazione societaria, il trasferimento della proprietà è regolato dalla legge.  Ogni giurisdizione ha le proprie autorità competenti a validare e registrare tali trasferimenti.  I trasferimenti immobiliari sono generalmente efficaci quando registrati nei registri pubblici immobiliari (almeno per i paesi di civil law, mentre la situazione è più complessa in paesi come per esempio gli USA dove l’adozione di un sistema pubblico di registrazione immobiliare basato sulla Blockchain potrebbe dare certezza al titolo di proprieta´immobiliare e ridurre i costi ed i rischi legati alla conveyance), la vendita di auto quando registrata presso la locale Motorizzazione e la vendita di quote societarie quando iscritta nel Registro delle Imprese. In molte giurisdizioni, per queste transazioni, è anche necessario un atto notarile. E la questione qui non è se auspicare o meno l’adozione della Blockchain per migliorare il sistema di registrazione dei titoli di proprietà immobiliari o societari in una qualsiasi giurisdizione, anche se questo sarebbe probabilmente utile in molti casi, ma semplicemente valutare se sia conveniente utilizzare la Blockchain per emettere tokens rappresentativi di assets reali o quote societarie nell´ambito degli attuali sistemi.

Quindi la vera domanda cui dare una risposta è: la tokenizzazione on-chain di assets reali e quote societarie è oggi in grado di dare più vantaggi o svantaggi rispetto ad una semplice tokenizzazione off-chain?

 

Esempi pratici di tokenizzazione

Consideriamo quindi due casi concreti: il Caso A riguarda la emissione di tokens rappresentativi di quote societarie, mentre il Caso B rappresenta la emissione, da parte della stessa società di strumenti di debito/commercial papers.

 

 

Nel Caso A una società veicolo SPV è necessaria per raggruppare i compratori dei tokens ed avere una sola iscrizione nel libro soci di XYZ. La SPV sottoscrive l’aumento di capitale deliberato a suo favore da XYZ e diviene proprietaria delle quote emesse. La SPV sarà amministrata fiduciariamente a beneficio dei proprietari dei tokens ai sensi del Trust Agreement I. Il 100% delle quote della SPV saranno detenute dal Trust I a beneficio dei proprietari dei tokens. Il Trust Agreement I regola altresì Ia emissione dei tokens rappresentativi del capitale di SPV. Il Trust Agreement II stabilisce che le azioni di XYZ in pancia alla SPV sono detenute a beneficio dei proprietari dei tokens. Da notare che in questo caso tutte le transazioni reali sono soggette ad una procedura di “validazione” stabilità dalla legge e consistente nella forma di atto notarile e registrazione presso il Registro delle Imprese. A mio avviso quindi, l´eventuale uso della Blockchain in questo caso concreto complicherebbe ulteriormente la struttura senza fornire apprezzabili vantaggi.

 

Nel Caso B invece, la stessa società emette titoli di debito/commercial papers.  Poichè non ci sono obblighi/formalità particolari richieste dalla legge per “validare” tali emissioni, quali ad esempio la necessità di una annotazione nel Registro delle Imprese, il token e lo strumento di debito operano sullo stesso livello e sono, sostanzialmente, la stessa cosa. Quindi XYZ potrebbe emettere direttamente dei tokens rappresentativi del debito e farli sottoscrivere/acquistare direttamente dagli investitori. I tokens potrebbero essere emessi sulla Blockchain di Ethereum. Uno Smart Contract incorporerà nei tokens i termini dell’emissione di debito quali, il pagamento automatico del coupon ed il rimborso a scadenza unitamente al’annullamento/burning dei tokens rimborsati. Il Caso B è quindi un buon esempio per una tokenizzazione on-chain.

 

 

Tokenizazione di asset reali off-chain

Come abbiamo visto sopra nel Caso A, quando abbiamo a che fare con autorità pubbliche, quali Registro delle Imprese o Catasti Immobiliari, le proprietà intrinseche alla Blockchain, quali validazione, trasparenza, immutabilità, non alterazione dei dati e non duplicazione, non sono più necessarie in quanto già prerogativa di tali organi.  La Blockchain è quindi ridondante.

Strutture legali molto utilizzate quali società veicolo (SPVs), trustees, fiduciari ed escrows, a cui vanno aggiunti collaterali quali ipoteche e pegni, sono sempre necessari per garantire gli investitori (buy side) che il token emesso è legato all’asset reale. Questo perchè la promessa contrattuale, anche se incorporata nello smart contract, rimane pur sempre solo una promessa che, senza un collaterale a garantirne l’adempimento, pone pur sempre tutti i problemi legati alla sua esecuzione. In tali casi, almeno fino al momento in cui tali registri saranno anch’essi nella Blockchain, lo Smart Contract avrà una capacità di esecuzione pratica molto limitata. Il processo esecutivo sugli assets reali può solo avvenire off-chain e può essere garantito solo con i tradizionali strumenti di garanzia reale.

Inoltre, la implementazione di complesse strutture societarie è soggetta a frequenti errori che debbono essere prontamente rettificati e dispute tra le parti che devono essere aggiudicate. Se si ha a che fare con organismi pubblici o terze parti fiduciarie, tali errori possono essere facilmente rettificati e le eventuali dispute decise. Mentre le proprietà di immutabilità ed irreversibilità della Blockchain generano invece problemi insormontabili. Senza un appropriato meccanismo di risoluzione delle dispute e di reversibilità delle transazioni erronee, la Blockchain sarebbe incapace di gestire transazioni di assets reali.

Quindi, a mio avviso, gli aspetti pratici della tokenizzazione on-chain non sono generalmente adeguatamente approfonditi, ma se questo avviene, in molti casi appare evidente che è più conveniente tokenizzare/digitalizzare gli assets reali off-chain.

 

 

Garantire la liquidità è il requisito chiave

Quello che è più importante, e che ancora manca, è il requisito essenziale per qualsiasi tokenizzazione sia on chain che off-chain, e cioè garantire la liquidità e la possibilità di tradare i tokens su un mercato secondario digitale. Sorprendentemente, su questo aspetto fondamentale non si sono fatti passi in avanti.

Solo se se ci sarà abbastanza liquidità per garantire un adeguato market making dei tokens, gli assets tokenizzati potranno avere qualche speranza di competere in futuro con i più tradizionali strumenti finanziari.

 

Conclusioni

Quindi, riassumendo:

  1. Prima di tutto, è necessario garantire la liquidità dei mercati secondari digitali dove tradare i tokens.
  2. Si possono tokenizzare assets sia on-chain che off-chain.
  3. Non tutti gli assets possono essere tokenizzati convenientemente on-chain.
  4. La tokenizzazione on-chain può essere utile nei casi in cui per il trasferimento dell’asset non è richiesta dalla legge una procedura di validazione da parte di un organismo terzo (come nel caso B sopra per la emissione di titoli di debito oppure per gli oggetti d´arte o per assets digitali quali fotografie, diritti musicali, Cryptokitties, etc). Qui la Blockchain assolve pienamente le sue funzioni di validazione, trasparenza, immutabilità, non alterazione dei dati e non duplicazione.
  5. La tokenizzazione converrebbe invece off-chain quando per il trasferimento dell’asset è richiesta dalla legge una procedura di validazione da parte di un organismo terzo (come nel Caso A sopra o nel caso di vendite di immobili, auto, aerei, barche, ecc). Qui le funzioni della Blockchain sono già assolte dall’organismo previsto dalla legge (Notaio, Motorizzazione, Registro delle Imprese, ecc) che rendono la Blockchain ridondante.
  6. Ovviamente, se e quando tali organismi saranno anch’essi collegati alla Blockchain, allora il trasferimento di questi assets diverra´possibile anche on-chain e lo Smart Contract potrà chiudere il cerchio e riconciliare il titolo di proprietà nel mondo reale con il token digitale (rappresentativo dell’asset) sulla Blockchain.
  7. Ovviamente, tutte le valutazioni di cui sopra vanno fatte con riferimento alla legge applicabile. Ad esempio, una tokenizzazione immobiliare potrebbe funzionare on-chain negli USA e non in Germania o Italia.

 

Legal Disclaimer: This paper is for general guidance only and it does not constitute legal advice. As such, it should not be used as a substitute for consultation with lawyers on specific issues. All information in this paper is provided “as is”, with no guarantee of completeness, accuracy, timeliness or warranty of any kind, express or implied.

L’autore:

Andrea Bianconi è un avvocato d´affari internazionale con oltre due decenni d’esperienza, uno studioso di Austrian Economics, storia monetaria e geopolitica, un appassionato sostenitore di Bitcoin, delle tecnologie DLT e di Blockchain, svolge consulenza nel settore ed è speaker/panellist a conferenze ed eventi di settore.  Membro del Blockchain Hub di Berlino e della Blockchain Bundesverband tedesca, ha collaborato alla stesura del primo studio di settore internazionale “EU Token Regulation Paper” presentato alle autorità europee e nazionali.

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